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股债下行压力减轻 大宗商品承压明显

2017年3月13日 08:59

2017年3月13日 08:59

   3月,商品、股市、债市走势出现明显分化:自去年二季度至今一直表现强势的大宗商品出现全面的、大幅度的回调;中国股市和美国股市也出现一定程度的调整,但跌幅不及商品;全球债券市场也遭遇滑铁卢,中国、美国和欧洲债券收益率纷纷上调。金融市场全方面调整折射经济基本面可能出现微妙变化:全球货币政策从分化逐渐走向统一紧缩的趋势、通胀预期从高涨走向降温、中国补库周期临近尾声。
  从长周期来看,2016年至2017年的中国经济形势类似于1999年至2000年,当前美国股市类似于2000年互联网泡沫破灭前的美股市场,美联储加息也类似于2000年的加息,唯一不同的是,当前全球贸易形势不如2000年那么乐观,尤其是中国甚至全球面临特朗普政府的贸易?;ぶ饕搴汀澳嫒蚧?,中国缺乏2001年加入WTO的贸易红利,取而代之的是“一带一路”,但“一带一路”面临地缘政治和贸易?;ぶ饕宓目佳?。因此,需要警惕长期流动性宽松和全球普遍的高杠杆下的资产价格泡沫。
  回顾2016年至今股市、债市和商品的行情,补库驱动的短周期复苏、PPI高涨下的通胀预期、供给侧改革下的去产能预期、房地产繁荣下的终端行业再库存,构成商品和股市持续反弹的“四轮驱动”。然而,短周期来看,“四轮驱动”正发生微妙变化,资产价格调整压力骤增,其中由于上涨的驱动逻辑微观差异,股市和债市或承压,但压力小于商品市场。
  第一,国内名义通胀正在降温。中国2月CPI同比意外跌至0.8%,创出2015年1月来最低增速。之所以说是名义通胀,主要原因是市场CPI并不能反映非贸易品,如房价上涨带来的隐性通胀压力。2月CPI增速大幅回落,主要源于食品价格大幅下降,扣除食品和能源价格的核心CPI走势较为平稳,2月和1月核心CPI同比分别上涨1.8%和2.2%,基本延续了去年的温和上涨态势。
  PPI对CPI的传导是通过服务价格传导。2月服务价格从1月的3.2%回落至2.4%,高于去年同期的1.8%。未来CPI中服务价格可能因房价增速触顶回落和居民收入增长放缓而回落。
  第二,融资需求回落暗示终端需求可能降温。2月新增人民币贷款1.17万亿元,几乎较1月的2.03万亿元减少一半。更能反映实体融资需求的社融余额增量为1.15万亿元,仅为1月3.74万亿元历史峰值的三分之一??悸堑轿写詈托磐写畋硗馊谧史直鸾?月下降1964亿元和2113亿元,实际上信贷新增额主要是表外转表内的结果,实际融资需求略有回落。
  综上所述,从未来利率走势来看,随着融资需求的平稳甚至温和回落,以及通胀压力减轻,对股市和债市冲击较大的利率上行风险正在下降。然而从库存(产成品库存触顶,原材料库存回到荣枯分水岭上方)、投资结构(制造业投资回升、基建和地产投资难以提速)和融资需求下降来看,债券下行风险下降,股市短期平稳中性、中周期则走弱,商品则明显承压。
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